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5月5日，國(guó)金證券發(fā)布地產(chǎn)行業(yè)研報(bào)。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：短期承壓下行，未來(lái)輕裝上陣再出發(fā)。行業(yè)整體營(yíng)收利潤(rùn)均下滑，企業(yè)間分化明顯，央國(guó)企穩(wěn)定性高，民企業(yè)績(jī)大幅下滑。2022 年 58 家樣本房企營(yíng)收同比-8.3%，其中央國(guó)企同比-1.5%，民企同比-20.9%；樣本房企歸母凈利潤(rùn)同比-130%，其中央國(guó)企同比-42.8%，民企同比-739%。樣本房企毛利率水平自 2019 年起持續(xù)下滑，2022 年為14.4%（央國(guó)企 16.0%，民企 10.5%）；房企持續(xù)加強(qiáng)精細(xì)化管理，銷(xiāo)管費(fèi)率整體呈下降趨勢(shì)，其中央國(guó)企銷(xiāo)管費(fèi)率 4.5%（下降 0.1pct），民企為 7.3%（下降 0.4pct）。雖然行業(yè)整體業(yè)績(jī)下滑，2021 年下半年以后的土地項(xiàng)目利潤(rùn)空間相對(duì)較高，預(yù)計(jì)相繼從 2024 年起進(jìn)入報(bào)表結(jié)算，屆時(shí)將帶動(dòng)期間拿地積極的房企毛利率水平提升。房企基于謹(jǐn)慎原則，對(duì)存貨等資產(chǎn)進(jìn)行減值計(jì)提，A 股房企 2021、2022 年資產(chǎn)減值損失達(dá) 824 億元和 1192 億元，在市場(chǎng)逐步企穩(wěn)背景下，未來(lái)業(yè)績(jī)釋放壓力會(huì)相對(duì)較小。

經(jīng)營(yíng)情況：頭部央國(guó)企和改善型房企基本面表現(xiàn)亮眼。銷(xiāo)售端，2022 年延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，全年商品房銷(xiāo)售金額累計(jì)同比-26.7%，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和積壓需求釋放帶動(dòng)下，2023年一季度商品房市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，1-3月銷(xiāo)售金額累計(jì)同比+4.1%；1-4 月克而瑞百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售金額同比+9%，房企間表現(xiàn)分化，頭部房企和改善型房企復(fù)蘇較強(qiáng)勢(shì)，中海、華潤(rùn)、招蛇、建發(fā)、濱江、越秀等 14 家房企累計(jì)增幅超 50%。投資端，2023 年重點(diǎn)城市兩集中供地政策進(jìn)一步優(yōu)化，各地推地速度有所減緩，全國(guó) 2023 年 1-4 月土地成交面積同比下滑 32.8%。房企拿地意愿有所提升，成交溢價(jià)率走勢(shì)打破下滑趨勢(shì)，連續(xù)四個(gè)月增長(zhǎng)，2023年 4 月升至 7.67%，近期核心城市土拍，半數(shù)以上地塊以封頂搖號(hào)價(jià)成交，即使 2023 年土拍熱度有所提升，在現(xiàn)行土拍政策下，房企拿地利潤(rùn)仍有保障。

資產(chǎn)負(fù)債：未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)在于資產(chǎn)質(zhì)量和債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。2021 年以后，資產(chǎn)負(fù)債縮表成行業(yè)趨勢(shì)，典型房企整體資產(chǎn)負(fù)債率從 2019 年的 80.9%降至 2022 的 77.2%。未來(lái)房企間的競(jìng)爭(zhēng)是資產(chǎn)流動(dòng)性的競(jìng)爭(zhēng)：從存貨結(jié)構(gòu)看，已竣工但未售的存貨比例越低，房企去化的流動(dòng)性更高，改善型房企如建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)、綠城中國(guó)竣工存貨占總存貨比例小于 10%；從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，貨幣資金和存貨這類(lèi)流動(dòng)性高的資產(chǎn)占比越高，公司周轉(zhuǎn)效率越高，如建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)、保利發(fā)等房企資產(chǎn)流速在 70%以上。頭部央國(guó)企和改善型房企短期有息負(fù)債占比低，償債壓力相對(duì)較小，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、中國(guó)海外發(fā)展、綠城中國(guó)等 6 家房企短期有息負(fù)債占比低于 20%。典型房企整體融資成本逐年下滑，2022 年平均融資成本為 4.88%，較 2021 年下降 5BP，頭部央國(guó)企有明顯優(yōu)勢(shì)，中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地、招商蛇口、中國(guó)金茂和保利發(fā)展融資成本低于 4%。銷(xiāo)售額對(duì)待償債務(wù)覆蓋倍數(shù)越高，償債能力越高，同時(shí)投入產(chǎn)出比高。典型房企中，濱江集團(tuán)、綠城中國(guó)、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)等待償負(fù)債覆蓋倍數(shù)在 1.2 倍以上。

投資建議

行業(yè)整體業(yè)績(jī)短期承壓，但央國(guó)企和改善型房企表現(xiàn)依然具有韌性，銷(xiāo)售延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持續(xù)拿地能力、布局優(yōu)質(zhì)重點(diǎn)城市、主打改善產(chǎn)品的房企，如建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、綠城中國(guó)、濱江集團(tuán)等，其能在 2024 年后實(shí)現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績(jī)雙增長(zhǎng)，ROE 有望穩(wěn)步提升。穩(wěn)健選擇頭部央企國(guó)企，如保利發(fā)展、中國(guó)海外發(fā)展等，其財(cái)務(wù)安全穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量高，在經(jīng)歷高地價(jià)項(xiàng)目和存貨計(jì)提減值后，預(yù)計(jì) 2024 年后毛利率將持續(xù)改善，引導(dǎo)估值提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

寬松政策對(duì)市場(chǎng)提振不佳；三四線城市恢復(fù)力度弱；多家房企出現(xiàn)債務(wù)違約。

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